文/戴险峰（戴险峰博士是在美国供职的宏观对冲基金经理，有着丰富的理论和市场经验，曾经在国内主流基金公司担任基金经理）

A. 摘要

2022年所产生的损害主要发生在金融方面，根本原因是经济强劲带来的持续的高通胀。这就是60/40投资组合失效的原因。不过为了降低通胀，美联储可能还需要对实体经济造产生一些损害。这样在2023年的某个时刻，实体经济的负面发展可能会对金融资产再一次产生负面影响。

去年12月，我讨论了金融资产与实体资产，认为美联储可能会开始加息周期，但经济可能仍会保持强劲。因此，我们要做多大宗商品等实物资产，做空股票和利率等金融资产。

【资料图】

到现在已经快一年了，这个论点还是成立的。2022年迄今，S&P下跌了17%，10年期国债收益率上升了232个基点。尽管大宗商品价格自6月份以来也下跌了，但GSCI指数今年的涨幅还略高于10%。

我再次提起这个金融与实体话题，目的是想讨论接下来会发生什么。

迄今为止，市场一直由美联储推动。但美联储可能很快就会暂停加息——美联储可能会在明年2月就会发出暂停加息的信号。这对市场来说是利好消息，因此市场出现了反弹。

现在来看，实体经济运行依然还好。劳动力市场强劲。而房屋市场尽管销售量下降了，但房价却在很大程度上保持了稳定。

如果目前的情况保持不变，通胀从现在开始快速而漂亮地下降，这就会是美联储追求的“软着陆”。

但通胀的历史表明，当前这个水平的通胀可能需要数年时间才能降至美联储的目标，而且道路可能不会平坦。如果明年通胀率没有大幅下降，美联储可能会被迫在再次加息，从而对经济造成真正的损害。

这可能会给金融市场带来新一轮的波动。

但在未来几个月，对美联储即将转向的预期可能会继续支撑市场。

B. 今年金融资产受到的影响最大

股票、利率和美元受影响最大。

这是由美联储加息推动的，而美联储加息是由通胀推动的。

自2021年下半年以来，所有通胀指标都开始飙升，并在2022年继续飙升，尽管过去几个月它们开始放缓。

持续的高通胀让美联储别无选择，只能大幅加息。

美联储加息推高了利率，并给股市带来了下行压力。

利率上升给美元带来了上行压力。

市场情绪的恶化和流动性减少最终开始冲击比特币等高度投机的资产。

今年迄今，大宗商品的回报率仍为10%，而S&P则下跌了17%。

C. 实体经济的关键部门仍保持坚挺

劳动力市场强劲。

房屋销售下降，但价格保持了稳定。

如果美联储继续加息，房地产市场可能也会转向。

D. 来自利率市场的信号

自去年11月以来，10年期名义收益率显著下降，而10年期实际收益率保持不变。Breakeven因此下降。

这可能意味着市场正在预示着良性的增长，或较低的通胀，或两者兼而有之。

随着通胀开始下降，breakeven也下降了。过去几个月，breakeven的下降领先于通胀的下降。市场现在可能在暗示对未来通胀预期的降低。

从历史上看，更高的增长往往伴随着更高的实际利率，反之亦然。

E. 通胀可能需要几年时间才能降到美联储的目标水平

Research Affiliates的一项研究表明，从历史上看，当通胀率达到8%以上时，需要6到20年才能再次降至3%。

来源:Research Affiliates

如果通胀在2023年维持高位(或下降的不够快)，美联储可能被迫再次加息，直到对经济造成真正的损害。这可能会给金融市场带来新一轮的波动。

美联储倾向于金融状况的收紧来传导货币政策。

我们对2023年的某些时刻要当心。

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